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    1. 張春:中國央行進行離岸流動性操作是統籌在岸和離岸人民幣發展的必要舉措 | 洞見

      上海交通大學上海高級金融學院 2021-01-05 瀏覽量: 1987

      摘 要

      近年來中國與境外金融市場的直接聯通推動人民幣國際化進入了一個新發展階段,也顯著改變著離岸人民幣市場發展的動力和規模。圍繞此話題,上海高級金融學院執行院長、金融學教授、匯付天下講席教授張春與其合作者共同撰文,分享最新研究觀點。文中指出,隨著離岸人民幣市場的迅速擴大,其匯率和利率等變量對在岸人民幣市場會有越來越大的影響甚至引導作用。我們必須提前思考和分析離岸市場對在岸市場的影響和可能的危機沖擊,以及如何統籌在岸和離岸市場的發展。

      文中認為,中國央行有必要通過多種工具直接進行離岸流動性操作,調節離岸市場的流動性和利率水平。通過將境內外人民幣利差維持在合理區間,來保持境內外人民幣匯率及預期的相對穩定,緩釋離岸對在岸可能的負面影響,鞏固央行對全球人民幣的定價權。由于中國央行在境外(包括香港)缺乏直接對離岸人民幣市場進行調控的足夠權限和工具,所以應該考慮在境內(例如上海)設立與境外完全聯通的離岸市場,并對境外人民幣的流動性進行調控。中國央行進行離岸流動性操作是在資本賬戶未能完全開放、在岸和離岸人民幣市場長時間共存的階段下,有效防范離岸引發的沖擊和危機并提升雙循環下人民幣全球性影響力的必要舉措,并可通過境內離岸市場和當地在岸市場的協同效應來推動中國金融更深層次的改革與資本賬戶更高水平的開放。

      與境外金融市場的直接聯通推動人民幣國際化進入了一個新發展階段,也迅速地改變著離岸人民幣市場發展動力和規模

      近年來中國資本賬戶開放的一個新趨勢是推動境內和境外金融市場的直接聯通(滬港通,深港通,債券通等)。這個做法使得以人民幣進行跨境投資的比例逐步上升,目前證券市場跨境投資已成為人民幣跨境使用最主要、增長最快的渠道。截至2019年底,經常項目、直接投資和證券投資項下人民幣跨境收付金額合計分別為6.04萬億元、2.78 萬億元和9.51萬億元,同比增速分別為18.2%、4.5%和49.1%。這與金融交易大額高頻、開放制度原則上不允許跨幣種套利以及境外衍生品市場發達且交易自由有關,因此國際投資者傾向于在離岸市場進行人民幣融資、匯兌和對沖交易,然后通過人民幣進行跨境投資。截至2019年4月,海外離岸人民幣外匯交易量已占全球人民幣外匯交易的70%以上(見圖1)。作為海外離岸人民幣市場的樞紐,自2016年起,香港離岸人民幣存款規模保持穩定,但人民幣外匯交易規模仍快速上升,而后者則與跨境金融市場投資的快速發展緊密相關(見圖2)。

      圖1 全球主要國家和地區人民幣外匯每日交易量占比(%)| 圖2 香港離岸人民幣存款與外匯交易規模變動

      因此,與境外金融市場的互聯互通促進了人民幣國際化由貿易和直接投資推動為主逐漸轉變為由金融市場投資推動為主。由于當下和未來一段時間內人民幣資產收益率對境外投資者的吸引力較大,預計海外離岸人民幣市場將會以更快的速度發展。

      在金融市場直接聯通的開放模式下,面對全球加劇的動蕩,離岸人民幣市場將成為國際風險傳播的橋梁,從而對在岸產生更大、更頻繁的沖擊和影響

      如果中國在短期內難以實現資本賬戶完全開放(資本項下的完全可兌換),則在岸與離岸人民幣市場會長期分割。隨著離岸市場規模不斷擴大,離岸人民幣匯率和利率等變量對在岸人民幣市場會有越來越大的影響甚至引導作用。值得注意的是,由于離岸人民幣市場地處境外貨幣當局管轄范圍,中國央行不容易對離岸人民幣市場直接提供流動性,離岸也沒有成熟的逆回購市場,投資者主要通過掉期交易等衍生品間接獲得人民幣,遇到流動性緊張時沒有緩解機制,從而容易引發貶值和流動性緊張的循環效應。這種特殊的市場結構使其匯率和短端利率容易出現大幅波動,這會不利于離岸市場平穩發展,同時會加大境外機構持有人民幣資產的風險對沖成本,亦可能誘發投機性的短期跨境資本流動,從而對中國金融穩定帶來不容忽視的風險。從2015年香港離岸人民幣市場的經歷可以看出,離岸市場匯率和利率形成的惡性循環是人民幣貶值預期迅速發酵的重要原因,可以對在岸市場帶來巨大的貶值壓力和資本的大幅流出。

      近幾十年全球金融體系經歷了快速的轉型,從基于銀行的金融中介向基于資本市場的金融中介發生了轉變。而且,這類金融中介更加依賴短期資金和流動性,從而導致資金和流動性中斷會嚴重影響資本市場和損害實體經濟。此外,2008年全球金融危機后資產管理類資金逐漸成為國際資本流動主導力量,新興市場跨境資金對國際因素的敏感性明顯增加,尤其是危機時期。因此,在現代國際金融體系和投資者結構下,中國以金融市場互聯互通式為主的開放可能會使本身就脆弱的離岸人民幣市場對在岸產生更大、更頻繁的影響。

      上世紀60年代在美元離岸市場發展初期,國際金融市場并不發達、國際投資者也不成熟,銀行業以規避監管為目的的跨境交易推動了離岸市場發展,這對在岸利率和匯率市場的影響并不是很大。在1970年代美國資本賬戶基本開放之后,離岸與在岸的匯率、利率差別非常小了,美聯儲不用太擔心我們所說的離岸對在岸美元利率和匯率的引導。但是在2000年尤其是2008年金融危機后,美聯儲開始擔心離岸美元市場的流動性緊缺會對美國金融市場和機構的穩定產生較大負面影響。即使是資本賬戶已經完全開放的美國,也開始通過與其他國家央行進行貨幣互換來對離岸美元市場提供更多的流動性支持。

      因此,在離岸人民幣市場越來越大、而且會與在岸市場長期分割的情況下,我們必須認真思考和分析離岸市場在對在岸市場可能的沖擊和各種應對措施。

      中國可創新性地進行離岸流動性操作,調節離岸人民幣市場流動性和利率水平

      為了服務于資本項目開放和人民幣國際化,順應全球金融體系的發展演變,中國可面向全球進行市場化的離岸人民幣流動性操作,在熨平離岸市場流動性波動、調節離岸人民幣利率的同時,減少離岸人民幣市場再次出現2015年貶值-流動性緊張互為正反饋這類危機發生的可能性,從而緩釋離岸市場流動性供求失衡給在岸帶來的負面影響和沖擊。

      央行進行離岸流動性操作可分為兩個層面:常規流動性調節和緊急流動性供給。在常規流動性調節方面,可使用不同期限的逆回購操作、發行和回購央行香港票據等公開市場操作工具,其中前者可充分接受境外人民幣資產(例如我國財政部、央行發行的離岸人民幣資產)作為抵押品,操作對象以全球優質對手方為主。在緊急流動性供給方面,可以使用常備借貸便利等工具,但操作對象和抵押品范圍要更廣泛,額度充裕,利率水平適宜。中國央行可以通過調整操作對象、抵押品范圍和折扣率等來控制操作風險。

      值得注意的是,自2018年11月起,中國央行就開始常態化地以滾動式發行離岸人民幣票據,調節并收緊長期離岸流動性(見圖3)。這是中國央行進行離岸流動性操作的一個開端,但對于當下和未來中國金融市場開放和人民幣國際化進程來說,這還遠不夠。正如上文分析,離岸人民幣市場短期流動性的波動特征將愈加明顯,而且國際投資者傾向于在離岸市場上進行人民幣融資,在當下境內人民幣資產吸引力較大的情況下,中國不僅需要更加靈活地運用離岸人民幣票據這一工具(比如說回購或者暫緩發行),更重要的是構建一套符合中國發展需要的離岸流動性調控框架。

      圖3 中國央行香港人民幣票據的發行與余額

      - 數據來源:作者根據香港金管局債務工具中央結算系統(CMU)債券投標平臺數據整理和計算而得

      在操作地點選擇方面,雖然目前香港地區的法制環境、金融基礎設施與國際接軌更為順暢,但若要在香港進行一整套離岸流動性調控操作,中國央行將面臨跨境法律監管協調、跨境數據傳輸等制度性障礙。而在上海進行這一操作并不存在類似制度障礙。并且,為了支撐中國金融市場加速開放,上海的制度環境、金融基礎設施正與國際快速接軌,已基本具備服務于中國央行進行離岸操作的環境和條件。

      中國央行直接調控離岸流動性和利率水平的必要性及其優勢

      一.目前中國央行對在岸市場的調控并不能有效影響離岸市場。

      在人民幣國際化處于以有限渠道進行跨境交易為主的初期階段下,在岸人民幣市場與離岸人民幣市場聯動仍存在諸多摩擦,僅靠市場力量尚不足以快速地推動兩個市場價格收斂,在岸和離岸利率之間在一定時期內會出現持續甚至是過大的差異(見圖4)。在金融市場開放過程中,過大的境內外人民幣利差通常伴隨著較大規模的跨境資本流動以及人民幣匯率變動壓力,從而使得離岸匯率會影響甚至引導在岸匯率。例如,2015年的資本流出與貶值壓力并存,當下的資本流入和升值壓力并存,這兩個期間境內外人民幣利差都出現了明顯分化??紤]到中國央行對在岸市場的調控并不能有效影響離岸市場,因此,需要有直接調控離岸市場流動性和利率水平的途徑和工具。

      圖4 離岸與在岸人民幣3個月銀行間同業拆借利率差異(CNH Hibor-CNY Shibor,%)- 數據來源:CEIC

      二.中國現有工具在未來恐難以有效發揮調節離岸匯率和應對危機的作用。

      為了應對2015年的離岸危機,中國采取了直接對在岸和離岸市場進行數量型干預、對境內銀行遠期售匯合約征收風險準備金以及加強資本流動管理等措施。不過,在未來高水平金融開放下,中國在使用這些數量調控、直接資本管制等手段時應更加慎重。因為這些工具不僅成本高、透明度低,更會影響境外投資者對中國的投資信心。再加之,與2015年前相比,現在開放渠道越來越多,與境外金融基礎設施合作日漸成熟,除非對所有私人部門跨境投資渠道都進行直接控制,否則套利途徑會使控制方式都失效。

      三.香港金管局提供的離岸人民幣流動性工具存在天生缺陷。

      目前,在全球離岸人民幣中心樞紐的建設框架下,香港金管局(HKMA)已為本地銀行推出一些離岸人民幣流動性工具,目的是為了解決離岸人民幣緊急流動性短缺,但從職責范圍、調控能力和工具效果方面,這些工具遠不能、也不會滿足中國離岸人民幣市場發展需要。一是由于人民幣并非香港本幣,HKMA沒有熨平人民幣利率波動的職責和義務,這些工具也并不能成為從事離岸人民幣業務銀行的常規流動性來源;二是由于人民幣并非HKMA可以控制的香港本幣,HKMA自愿持有以及可使用的人民幣額度非常有限,目前流動性工具總額度只占到與中國央行互換額度的10%不到,且遠低于香港快速增長的人民幣日均結算成交金額和外匯市場日均交易量,工具額度一直未調整;三是這些工具融資利率跟隨離岸人民幣市場利率而定,流動性緊張時融資成本更高。相比之下,作為本幣,HKMA維護港幣流動性不僅有常規流動性供給工具,還有最后貸款人職責下的工具,后者并無流動性使用限制,且以較穩定的基礎利率(Base rate)定價。即便是最近HKMA在美聯儲FIMA操作機制下推出的美元流動性供給工具,其利率也基本跟隨美聯儲政策利率定價。

      從實際操作效果看,雖然工具使用在近兩年持續增加,但離岸利率波動仍較大、與在岸水平存在明顯差異。從811匯改以來離岸流動性緊張的幾個時期看出,只有離岸人民幣短期利率上升到短期內的最高點,金融機構才會充分使用HKMA的工具,當天額度也都會被使用完。但對于短期利率最高點的前1天、后1天,即使利率水平也非常高,金融機構也不會過多使用HKMA工具。因此,在極端情況出現之前,離岸人民幣利率波動仍然會很大,從而導致這些工具在熨平離岸利率過度波動以及緩解離岸匯率(貶值)壓力方面的效果并不理想。從根本原因看,因為人民幣并非香港本幣,HKMA并不具有調控離岸人民幣流動性的職責、目標和激勵,從而使得其在工具設計和使用方面存在較多限制和缺陷。

      因此,中國央行有必要直接進行離岸流動性操作,熨平離岸流動性和利率的過度波動。更重要的是,以境內利率作為“錨”來調控離岸利率,將境內外利差控制在合理區間,從而維持境內外匯率及其預期的相對穩定。這在緩減離岸對在岸市場沖擊和危機傳導的同時,也能提升我國在全球人民幣定價中的話語權。

      而且中國央行還具有實施這一調控框架的天然優勢。正是由于人民幣是本幣,只有中國央行才能作為人民幣最后貸款人,具備在緊急時期提供充裕人民幣流動性的能力。

      在境內進行離岸流動性操作將更好地助力于人民幣國際化,提升人民幣的全球性影響力

      由于中國央行在境外(包括香港)缺乏直接對離岸人民幣市場進行調控的足夠權限和工具,所以應該考慮在境內設立與境外完全聯通的離岸市場,并對境外人民幣的流動性進行調控。上海應該是這個境內離岸人民幣市場地點的一個較好選擇。

      中國央行進行離岸流動性操作可以降低市場對離岸利率匯率的波動率預期,從而有效減少離岸衍生品對沖成本。此外,通過被納入抵押品范圍,離岸人民幣資產的國際吸引力將進一步提升。中國央行如果選擇在境內進行離岸人民幣流動性操作,還將更好地助力于人民幣國際化。一是出于風險規避、投研投資的需要,境外金融機構未來將更傾向于在境內或上海開展離岸業務和交易,這將促使在岸與離岸的機構能級、業務創新和人才積累得到更好地融合和提升。二是有利于監管當局管控離岸風險,監測離岸人民幣業務的風險點和薄弱點,從而為其調控離岸市場提供更多信息優勢。三是境內離岸市場和在岸市場在監管改革、制度創新等方面會有協同和相互促進等效應,可以推動中國金融更深層次的改革和資本賬戶更高水平的開放。

      綜上所述,中國央行進行離岸人民幣流動性操作,是人民幣國際化新階段下在岸離岸統籌發展和危機防范的必要舉措,也是資本項目有序開放下高水平管理能力的重要體現。這有利于中國央行鞏固其在在全球的人民幣定價權,從而提升“雙循環”新發展格局下人民幣的全球性影響力。

      編輯:煊彧

      (本文轉載自上海交通大學上海高級金融學院公眾號 ,如有侵權請電話聯系13331155713)

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